一、黄金价格走势及驱动因素

近期黄金价格持续走强，高盛上周报告将黄金价格目标位调至3300美元，极端情况下可能上冲至4000美元之上。从一月初到现在，黄金价格上涨分两拨。

第一波上涨（1月初 - 2月中旬）核心交易逻辑有两条。一是市场避险需求交易，在1月20日特朗普上台前，市场围绕其上台后的不确定性交易，上台后关税政策落地延长了避险情绪。二是美国滞胀预期交易，1月初市场就讨论特朗普上台后关税、移民政策落地可能带来通胀上行和经济走低风险，1月20日上台后这种风险逐渐得到验证。此外，2月还夹杂其他利多因素，如海外黄金现货库存流动引发软逼仓问题、马斯克对美国黄金库存审查引发忧虑、国内开放险资购买黄金等。第二波上涨（3月 - 3月上旬）主要有两个催化因素。一是3月11日美国公布低于预期的CPI数据后，市场提前博弈3月份美联储议息会议偏鸽发言，19日会议符合预期但靴子落地后黄金价格小幅调整。二是上周小幅调整后黄金价格再次启动上涨，本周上涨斜率很大，核心逻辑是围绕特朗普关税问题再博弈，特别是上周公布汽车行业新关税且临近4月2日关税落地时点。二月中旬横盘经历1月初到2月上中旬的上涨后，2月中旬黄金价格短暂横盘整理了一个月。

二、二季度及长期黄金市场展望

二季度逻辑环境对黄金有利从避险和滞胀预期这两条交易主线来看，都未交易完。在特朗普上台的前两个季度，市场避险水位可能偏高，因为其主张和政策密集落地会使市场不确定性和波动性较大。从滞胀逻辑交易来讲，持续性更有利。美国目前呈现先滞胀后回升的顺序，在特朗普一揽子组合政策和美联储1月暂停降息的反身性影响下，近两个月美国经济数据不同程度走弱，如零售数据、消费者信心相关数据、劳动力市场数据等。从二季度美国基本面推演，在这些因素影响下，美国经济数据大概率继续边际走弱，这有利于美联储降息，从当前各种指引来看，二季度大概率落地年内首次降息决策，这对黄金是顺风的逻辑环境。短期关税问题与黄金价格从3月中旬以来尤其是近周黄金上涨斜率很大，关税问题从短期视角看，情绪上的交易相对充分，4月2日美国时间靴子落地后，如果黄金在快速上涨后有回调是比较合理的。所以短线层面可能要提示风险，但二季度整体维持积极态度。长期黄金价格积极展望从美元信用角度出发，长期对黄金价格持积极态度。一是美国自身美债或债务超发现实难以根本逆转；二是逆全球化趋势难以根本改变，特朗普上台后的美国优先主张会加深逆全球化，冲击美元世界货币地位，从而引发央行购金或机构配置黄金的持续需求；三是从中美科技领域竞争格局变化看，春节期间国产的逆袭打破了美国科技发展一枝独秀的现象，冲击了美元信用，进而影响黄金长期价格中枢上移。

三、Q&A

Q：从目前市场观点看，大央行对美国经济一致性预期较强，您提到美元信用在长周期影响黄金价格，那么美元信用如何衡量？美国债务过去几十年一直在增加，为什么这几年债务增加使美元信用进入收缩周期？以什么指标判定美元会结束信用收缩周期？

A：从黄金角度回答，近两年黄金与美债收益率脱钩现象明显。23年前十年，美元内在信用相对稳定，黄金更多交易金融资产配置属性，放在利率框架里交易；23年后黄金脱离这种定价范式，回归货币定价大周期。事件驱动有两个，一是疫情后海外央行货币和财政扩张对通胀产生从量变到质变的影响；二是22年俄乌冲突爆发，激化逆全球化现象，引发央行购金风潮。关于美元信用周期的衡量，货币性是宏大概念，很难用单一指标评估。相对来说，美元指数变动是较好参考指标，但不是绝对的，还需配合其他指标，如其他资产（美股、黄金）表现、美国基本面表现、利率政策变动、美元在储备货币中的地位等综合评估。从历史周期看，如1970 - 1980年美元指数下行对应美元信用下行和黄金第一轮牛市；1980 - 1994年，美元指数波动周期不能仅靠美元指数判断美元信用；1995 - 2008年，美元指数先上后下一定程度表征美元信用先上后下过程等。

Q：60 - 80年代美国处于市场周期与现在类似，是否意味着美国经济进入滞胀，美元信用就大概率处于收缩阶段？

A：从利率角度理解滞胀，滞胀意味着通胀偏高、增长偏低，实际利率偏低，通胀走高会稀释法币或信用货币币值。在滞胀周期里，纸币信用损伤会给实物货币带来价值驱动，资产配置优先考虑货币类和商品类资产，黄金兼具这两种属性，在滞胀周期中配置优先级高，黄金收益可能最明显。

Q：近期市场讨论海湖庄园协议，它与1985年广场协议有何类似或区别之处？如果海湖庄园协议实施，是否会让黄金价格复制1985 - 1990年行情？

A：海湖庄园协议内容比广场协议丰富得多。广场协议产生背景是80年代初沃尔克上台提高利率致美元走强、美国贸易逆差扩大，美国对贸易伙伴施压，主要是日本做出较大妥协，日元对美元升值是核心内容，且主要集中在汇率层面，协议后美国贸易逆差好转但不能长期维持，美国贸易逆差根本原因是自身经济结构问题。海湖庄园协议概念追溯到去年11月报告，有认为美元高估想推动美元贬值内容，还涉及美国关税战略、美债重组、主权财富基金考量等，不单单集中在汇率或货币问题上，对美国债务关注更重要。相似点是都认为美国经济失衡根源是美元长期高估，不同点是海湖庄园协议想参考广场协议实现方式在现在几乎不可能，现在贸易战正激烈，很难让贸易伙伴一起谈判调整币值。海湖庄园协议中关于美债的表述是通过拉长久期让海外投资人出售部分短期美债、延长储备持有期等方式让非美国家继续持有美国债务，还提到用大棒加胡萝卜方式提升方案可行性，特朗普上台后有类似实践。关于对黄金市场影响，从特朗普上台后与海湖庄园协议拟合的关税和不提供国防保护伞两个点看，关税对黄金影响有三条路径，一是提升市场避险需求，二是引发黄金软逼仓问题，三是对美国基本面潜在冲击形成滞胀组合利好黄金，在一季度前两条路径传导更集中，4月落地后第三条路径影响权重可能更强；不提供国防保护伞使欧洲增加国防安全支出、德国提出宽财政主张，市场对欧洲预期更乐观，美元指数下行利多黄金，从更长周期看海湖庄园协议的愿景实现难度大。

Q：俄乌冲突爆发对美元信用有影响，现在美俄有和谈或关系修复迹象，这是否会对美元信用收缩造成抑制？

A：从两个层面理解。一是从交易层面，俄乌冲突缓解或结束市场至少交易过两波，去年11月特朗普胜选承诺上台首日结束俄乌冲突，11 - 12月交易过一波，今年2月特朗普和普京通话释放积极信号又交易过一波，所以即便俄乌冲突突然结束，可能仅带来短期利空，不构成长周期下跌影响。二是俄乌冲突结束是否能改变逆全球化格局，完全不是，特朗普上台后的美国优先主张是美国孤立主义，他推动俄乌缓和有自己算盘，如控制通胀削减能源价格，这与美国优先主义不冲突，且世界格局动荡还有其他不稳定因素，如台湾问题，俄乌问题也有诸多反复，所以从长期看逆全球化趋势没有根本性改变。

Q：可否分析博弈关税、降息避险等想法的投资者画像？

A：博弈避险情绪的投资者可能更偏短期主义，因为避险交易一般不是长期交易逻辑，如2022年俄乌冲突爆发时避险交易只持续一周，之后随着美联储加息周期开启黄金开始调整。关税和美联储降息问题的周期可能更长，关税对美国基本面有长期传导，美联储降息从二阶导变化到一阶导变化再到后续演绎是偏季度到年度级别的时间维度，这类投资者视角放得更长，从货币信用角度做交易，是更加长期主义的投资者。

Q：美国滞胀或美元信用周期从现在开始往后大概持续多久？是否意味着黄金牛市也有相应时间周期？

A：现在处于长期牛市过程中。黄金历史上有四轮比较大的牛市，上世纪70 - 80年、本世纪00 - 11年是交易货币属性的大牛市，19 - 20年是在实际利率框架里交易资产属性的小牛市，现在这轮牛市起点是2022年11月美联储货币政策二阶导下降的拐点，到现在延续了两年多。这一轮牛市以美联储货币周期转折为起点，演绎到23年后脱离原有框架进入货币周期交易，要与70 - 80年、本世纪头十年的大牛市周期类比。关于时间维度，不好判断是涨一年还是多年，取决于上涨形式，如果缓慢平稳上移牛市可能走得稳健且长，如果急速上涨可能会提前交易完，整体认为处于大周期的牛市过程中。

Q：在这个过程中美国经济中间是否有复苏可能？是像1990 - 1920年有新事物推动才会复苏，还是收益率或实际利率降到某个位置就会复苏？或者目前来看复苏概率很小？

A：市场对美国经济的预期变化很快，去年11月特朗普刚上台时交易美国经济修复的乐观预期，但上台后发现不是这样。往后看1 - 2个季度相对清晰，再往后变数很大取决于特朗普后续行动。从美国基本面推演，二季度和三季度倾向于从基本面上边际走弱。如果美联储有效降息，下降斜率可能放缓，如果受制于通胀困扰在降息上犹豫，美国可能陷入更糟糕的滞胀状态。从长期看，用传统经济增长模型的资本、人力和科技三要素衡量，人力和资本没有看到明显周期变化，科技相对优势逐渐减弱，从长期和短期视角看，短期二季度到三季度美国经济实现有效修复的可能性比较低。